谷底一年 | 萬(wàn)科未是風(fēng)波惡

與此同時(shí)，我們亦將繼續(xù)對(duì)話一批具有全球視野和豐富學(xué)識(shí)的經(jīng)濟(jì)學(xué)者與行業(yè)領(lǐng)袖，從他們的角度，解讀中國(guó)經(jīng)濟(jì)與行業(yè)未來(lái)發(fā)展。

觀點(diǎn)網(wǎng) 開(kāi)年第一周，萬(wàn)科A收盤價(jià)下探10元大關(guān)，上一次報(bào)收于個(gè)位數(shù)還是2015年末。

根據(jù)1月2日傍晚公告，萬(wàn)科2023全年合同銷售金額3761.2億元，同比下滑9.8%；累計(jì)合同銷售面積2466萬(wàn)平方米，同比下滑6.24%；銷售均價(jià)為1.53萬(wàn)元/平方米。

新出爐業(yè)績(jī)與股價(jià)波動(dòng)之間很難得出直接關(guān)聯(lián)，萬(wàn)科保持著強(qiáng)大的市場(chǎng)牽引力，但也被各方拉扯。

無(wú)論如何，2023是房企格外奔忙的一年。

暴風(fēng)眼

2023年11月24日，穆迪將萬(wàn)科企業(yè)評(píng)級(jí)從“Baa1”下調(diào)至“Baa3”，同時(shí)下調(diào)萬(wàn)科香港發(fā)行債券和中期票據(jù)(MTN)計(jì)劃的有支持高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)，展望均為負(fù)面。

正值周五，面對(duì)突如其來(lái)的評(píng)級(jí)下調(diào)，萬(wàn)科回應(yīng)穆迪此番舉動(dòng)源于行業(yè)整體判斷，而非基本面，并指出標(biāo)普等其他更為友好的評(píng)級(jí)。

到了下周一，萬(wàn)科A報(bào)收11.8元，下跌2.64%，換手率1.02%，成交量99.33萬(wàn)手，成交額11.75億元。

市場(chǎng)高度敏感，從PR(公共關(guān)系)和IR(投資者關(guān)系)，緊張的氛圍再次籠罩萬(wàn)科。

從三季報(bào)來(lái)看，萬(wàn)科有息負(fù)債3230億元，較年初增加89億元；在手現(xiàn)金1036.8億元，較年初下降24.4%；短債477.4億元，現(xiàn)金對(duì)短期債務(wù)覆蓋倍數(shù)為2.2倍，境內(nèi)待償?shù)男庞脗鶅H3.8億。前三季度境內(nèi)新增融資綜合成本3.64%，期末剔除預(yù)收款后資產(chǎn)負(fù)債率67.1%，凈負(fù)債率為53.9%。

截至三季度末，萬(wàn)科有息負(fù)債中銀行借款占比61.4%，較上年同期提升2.8%個(gè)百分點(diǎn)。

作為對(duì)比，金地截至三季度末的有息負(fù)債中銀行借款占比70.84%，公開(kāi)市場(chǎng)融資占比28.98%；截至上半年末，保利發(fā)展銀行貸款與直接融資在有息負(fù)債規(guī)模的比重86%，招商蛇口銀行貸款占其有息負(fù)債62.8%。

隨著信貸支撐政策相繼出臺(tái)，頭部房企境內(nèi)銀行融資渠道暢通，發(fā)債則相對(duì)謹(jǐn)慎。

整體來(lái)看，萬(wàn)科截至2023年三季度末負(fù)債總額1.24萬(wàn)億元，較年初壓降1126億元，其中合同負(fù)債減少了580億元，應(yīng)付賬款減少403億元。

從2017年到2021年末，萬(wàn)科應(yīng)付賬款逐年提升，分別為1768億元、2296億元、2682億元、2963億元及3305億元。此后出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，2022年末降至2892億元，到了2023年三季度末進(jìn)一步收縮到2480億元。

除了與業(yè)務(wù)量掛鉤，還有另一層重要背景——“保交樓”，為保障工期和供應(yīng)鏈順暢，萬(wàn)科需要正常支付施工單位和供應(yīng)商款項(xiàng)，把控賬期。

然而就在2023年11月22日，一張來(lái)自杭州萬(wàn)科湖印光年府工地大門的告示廣為流傳，內(nèi)容指向杭州萬(wàn)科長(zhǎng)期拖欠施工方巨額資金，施工方明確即將停工。

“停工”二字精準(zhǔn)觸及購(gòu)房者的雷區(qū)，消息不到半日就從杭州蔓延各地。直到下午，萬(wàn)科出面辟謠：項(xiàng)目施工期間均按合同約定支付合作款項(xiàng)，并沒(méi)有拖欠任何應(yīng)付款項(xiàng)，目前已臨近竣工備案。

資產(chǎn)負(fù)債表上的應(yīng)付賬款大幅壓降，但有時(shí)，一張未經(jīng)證實(shí)的截圖就能動(dòng)搖人心。

值得注意的是，2018年到2022年，萬(wàn)科購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金分別為2559億元、3173億元、3184億元、3606億元和2502億元。

結(jié)合上一組應(yīng)付賬款數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)從2018到2021年間，萬(wàn)科當(dāng)年實(shí)際支付的購(gòu)買商品、接受勞務(wù)所需金額，都高于上年末的應(yīng)付賬款金額，但在2022年發(fā)生反轉(zhuǎn)，實(shí)際付款金額比上年末節(jié)點(diǎn)金額低了803億元。

這一轉(zhuǎn)變并不等同于款項(xiàng)拖欠增加，萬(wàn)科也在2022年財(cái)報(bào)備注“集團(tuán)無(wú)賬齡超過(guò)一年的重要應(yīng)付賬款”。

隨著三季報(bào)出爐，萬(wàn)科表示“2023年內(nèi)已無(wú)境外融資到期”。然而自然年與周期年不同，據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前萬(wàn)科存續(xù)美元債7只，存續(xù)規(guī)模32.19億美元，其中一年內(nèi)有三只美元債將到期，到期規(guī)模26.75億美元。萬(wàn)科CFO韓慧華在2023年半年報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)上提到，針對(duì)明年的三筆美元債，萬(wàn)科已提前從三方面做好充分的準(zhǔn)備，各項(xiàng)工作也在正常推進(jìn)當(dāng)中。

10月16日開(kāi)始，以惠譽(yù)下調(diào)評(píng)級(jí)為導(dǎo)火索，萬(wàn)科遭到海外金融市場(chǎng)做空，3支境外債跌幅均超過(guò)3%，創(chuàng)下年內(nèi)最大跌幅。與此同時(shí)，兩支美元債收益率一路狂飆，分別達(dá)到47%和53%。

對(duì)此，萬(wàn)科10月31日進(jìn)行了緊急回應(yīng)，表示債市異動(dòng)主要是市場(chǎng)情緒波動(dòng)所致，同時(shí)境外市場(chǎng)出現(xiàn)不實(shí)猜測(cè)。

11月6日下午，萬(wàn)科召集超過(guò)150家金融機(jī)構(gòu)開(kāi)線上會(huì)議，大股東深圳國(guó)資委相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)、深圳地鐵出席表態(tài)。

輿論風(fēng)向來(lái)回翻覆，多空雙方展開(kāi)拉鋸——10月16日當(dāng)天，萬(wàn)科企業(yè)的C/P比率（看漲期權(quán)成交量/看跌期權(quán)成交量）仍高達(dá)5.85，隨后驟降至10月30日的0.29低點(diǎn)，11月初短暫回升后，又下挫至0.44低點(diǎn)，11月7日回歸至1.58，天平最終還是偏向看多一方。

“江頭未是風(fēng)波惡，別有人間行路難”，萬(wàn)科賬面現(xiàn)金流依然穩(wěn)健，但潛藏在輿論風(fēng)波之外，平靜的銷售市場(chǎng)或許才是根本難題。

拆解IRR

三季報(bào)顯示，2023年1-9月，萬(wàn)科累計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2903.1億元，同比下降14.0%；歸母凈利潤(rùn)136.2億元，同比下降20.3%。其中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算面積1831.7萬(wàn)平方米，貢獻(xiàn)營(yíng)收2442.1億元，同比分別下降19.0%和17.4%。

2023年1-9月，萬(wàn)科房開(kāi)業(yè)務(wù)的稅前毛利率為18.5%，扣除稅金及附加后的毛利率為14.6%，分別較2022年減少1.9和0.4個(gè)百分點(diǎn)；集團(tuán)整體稅前毛利率為17.6%，稅后毛利率為14.3%。

2023年前三季度，萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~僅2.35億元，上年同期則為-41.76億元。

橫向?qū)Ρ�，�?jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，前三季度共有49家房企經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)，50家房企同比負(fù)增長(zhǎng)；若縱向?qū)Ρ龋?022年萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流在第四季度回正，而2023年前三季度將將轉(zhuǎn)正。

郁亮此前表示，萬(wàn)科對(duì)市場(chǎng)一直有信心，但冰凍三尺非一日之寒，市場(chǎng)的恢復(fù)需要三組力量的合力：能買、想買、需要買。

樓市徹底解凍前，萬(wàn)科仍在縮表。

截至2023年三季度末，萬(wàn)科在建項(xiàng)目總計(jì)容建面約6966.1萬(wàn)平方米，權(quán)益計(jì)容建面約4487.2萬(wàn)平方米，分別同比減少25%和23%；規(guī)劃中項(xiàng)目總計(jì)容建面約3444.7萬(wàn)平方米，權(quán)益計(jì)容建面約2172.4萬(wàn)平方米，分別同比減少6.5%和7%。

合并報(bào)表范圍內(nèi)有2955.2萬(wàn)平方米已售未竣工結(jié)算，同比減少24.24%，對(duì)應(yīng)合同金額約4617.3億元，同比減少24.63%。已售未結(jié)項(xiàng)目通常被視為房企未來(lái)資金的蓄水池，而萬(wàn)科的蓄水池也在收縮。

萬(wàn)科2023年中期業(yè)績(jī)會(huì)上，首席運(yùn)營(yíng)官劉肖表示，過(guò)去兩年公司主動(dòng)調(diào)整投資強(qiáng)度，“因?yàn)榻?jīng)營(yíng)安全比增長(zhǎng)更重要，投資質(zhì)量也比數(shù)量更重要�！�

他表示，2022年公司的投資強(qiáng)度，即投資額除以公司總銷售額，大概在22%左右，2023年1-8月在28%-29%的水平，而行業(yè)增長(zhǎng)期往往是40%-50%的投資強(qiáng)度。

劉肖強(qiáng)調(diào)，投資強(qiáng)度下降的同時(shí)，萬(wàn)科特別重視投資質(zhì)量，2023年1-8月份共投資32個(gè)項(xiàng)目，719億總投資額，股東IRR水平普遍在20%以上，投資兌現(xiàn)度提升到93%的水平。

IRR（Internal Rate of Return），即內(nèi)部收益率，分為項(xiàng)目IRR（全投資IRR）和劉肖所說(shuō)的股東IRR，簡(jiǎn)易來(lái)看，股東IRR＝股東凈利潤(rùn)÷（股東資金峰值*項(xiàng)目回報(bào)期）。

其中，資金峰值是項(xiàng)目開(kāi)發(fā)周期內(nèi)，累計(jì)凈現(xiàn)金流出額（開(kāi)盤前項(xiàng)目的所有支出）的最大值，或者說(shuō)資金的最大缺口，通常在房地產(chǎn)項(xiàng)目前期集中投入土地款等大額資金的節(jié)點(diǎn)。

項(xiàng)目資金峰值占總投資的比例，也是項(xiàng)目資金規(guī)劃一個(gè)重要指標(biāo)，資金峰值比例=資金峰值÷項(xiàng)目總投資（項(xiàng)目總投資包括總成本和總費(fèi)用）。

這也解釋了快周轉(zhuǎn)房企為何多強(qiáng)調(diào)“貨地比”，貨地比越高，資金峰值比例就越低，現(xiàn)金流回正就越快。

從全年來(lái)看，萬(wàn)科2023年累計(jì)獲取40宗開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，對(duì)應(yīng)全口徑地建筑面積569.3萬(wàn)平方米，累計(jì)拿地金額829.7億元，分別同比下降17.5%和6.4%；全口徑拿地強(qiáng)度22.1%，與2022年基本持平，2023年一二線城市拿地金額占比95.6%。

另?yè)?jù)觀點(diǎn)指數(shù)研究院統(tǒng)計(jì)，萬(wàn)科2023年新增權(quán)益土儲(chǔ)358萬(wàn)平方米，權(quán)益拿地金額530.4億元，對(duì)應(yīng)貨值612.2億元。以此估算，萬(wàn)科2023年的權(quán)益貨地比約為1.13。

貨地比反映地塊投資價(jià)值，受到限價(jià)政策、地塊區(qū)位、產(chǎn)品定位等多重因素影響，也體現(xiàn)了房企的研判取舍。

結(jié)合項(xiàng)目回報(bào)期這一時(shí)間單位，IRR與ROE（企業(yè)投資回報(bào)率）的區(qū)別也就更為明確，即側(cè)重現(xiàn)金的時(shí)間價(jià)值，強(qiáng)調(diào)投資回收速率。

拋開(kāi)教條，時(shí)間對(duì)當(dāng)下房企的重要性亦不言而喻。

從周轉(zhuǎn)效率來(lái)看，截至2023年三季度末，萬(wàn)科存貨周轉(zhuǎn)率0.274次，比上年同期增加0.013次，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)984.9天，比上年同期減少49.1天；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為34.37次，比上年同期降低19.39次，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)7.856天，比上年同期增加2.834天。

企業(yè)存貨轉(zhuǎn)換為應(yīng)收賬款的速度加快，應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的速度變慢，體現(xiàn)了萬(wàn)科出清庫(kù)存的執(zhí)行力，但回款效率仍需優(yōu)化。

此外，IRR通常也是舊改項(xiàng)目重要利潤(rùn)指標(biāo)，因城市更新長(zhǎng)期沉積資金，需要關(guān)注單位時(shí)間成本內(nèi)的收益，如舊改周期越長(zhǎng)，IRR對(duì)貸款利率敏感性就更高。

據(jù)中信證券測(cè)算，假設(shè)其他變量一致，在6年周期（從開(kāi)始搬遷到商品房全部回款的時(shí)間）的舊改項(xiàng)目之下，3%貸款利率和6%貸款利率IRR相差72%，但在8年周期的項(xiàng)目之下，兩者相差98%。

按截至2023年三季度末規(guī)劃條件，萬(wàn)科參與的舊改項(xiàng)目總計(jì)容建面合計(jì)約373.9萬(wàn)平方米，較上一年同期減少120.5萬(wàn)平方米，大批舊改項(xiàng)目進(jìn)入消化期。

在11月6日的會(huì)議上，深鐵董事長(zhǎng)辛杰表示，會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況承接萬(wàn)科深圳的部分舊改項(xiàng)目，交易金額預(yù)計(jì)超過(guò)100億元。

制度防線

如今IRR指標(biāo)被萬(wàn)科再度強(qiáng)調(diào)，而在過(guò)去，它直接關(guān)乎項(xiàng)目負(fù)責(zé)團(tuán)隊(duì)切身利益。

這要從萬(wàn)科的跟投制度說(shuō)起。

員工跟投機(jī)制是萬(wàn)科事業(yè)合伙人機(jī)制的重要組成部分，從2014年開(kāi)始在項(xiàng)目層面實(shí)施。2018年跟投制度5.0版本引入特殊劣后機(jī)制，以項(xiàng)目IRR為清算指標(biāo)，到了2022年6.0版正式取消特殊劣后機(jī)制，新增模擬清算退出機(jī)制。

2023年10月27日，萬(wàn)科在最新的7.0版本重新規(guī)定新項(xiàng)目跟投的范圍，新獲取的住宅開(kāi)發(fā)銷售類項(xiàng)目不再無(wú)條件納入跟投，要求八成以上的計(jì)容建面是可售住宅，且剩下的建面不能超過(guò)3萬(wàn)平方米，也就是避開(kāi)更偏長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)、影響因素較多的大型復(fù)雜綜合體項(xiàng)目。

此外，項(xiàng)目所在區(qū)域事業(yè)集團(tuán)（BG）也不再是必須跟投的人員，直接參與項(xiàng)目投資和操盤的集團(tuán)核心合伙人（GP）、集團(tuán)骨干合伙人（SP）仍必須跟投。

從跟投制度近年來(lái)的變遷中可以發(fā)現(xiàn)，萬(wàn)科強(qiáng)調(diào)利潤(rùn)再到強(qiáng)調(diào)交付，也在適當(dāng)放寬跟投范圍和退出機(jī)制，亦呼應(yīng)了目前房企員工“跟不動(dòng)”的趨勢(shì)。

更新跟投機(jī)制的同時(shí)，萬(wàn)科也宣告自2010年開(kāi)始推行了十三年的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金制度走下歷史舞臺(tái)，原有方案相關(guān)責(zé)任義務(wù)已全部履行完畢，不再實(shí)施。

據(jù)悉，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金制度采取正負(fù)雙向調(diào)節(jié)機(jī)制，按照10%的固定比例提取或返還。在2020年時(shí)，萬(wàn)科曾創(chuàng)造總額19.05億元的年度經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金。

2021年，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金收縮到僅有0.85億元，至2022年因公司經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)錄得-10.63億元，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)“獎(jiǎng)金”確認(rèn)負(fù)向返還1.06億元。

結(jié)合跟投制度放寬、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獎(jiǎng)金制度取消，職工和高管的壓力有所緩解，但企業(yè)掌舵者的肩頭愈發(fā)沉重。

根據(jù)萬(wàn)科董事會(huì)審議通過(guò)的《2023-2025年度獎(jiǎng)金方案》，董事會(huì)主席和總裁2023-2025年度現(xiàn)金薪酬方案繼續(xù)和年度凈利潤(rùn)掛鉤，但增加了年度股價(jià)變化作為調(diào)節(jié)系數(shù)，將公司A股每日復(fù)權(quán)收盤價(jià)的全年平均值作為對(duì)比指標(biāo)，以強(qiáng)化股東利益導(dǎo)向。

也就是說(shuō)，郁亮和祝九勝的薪酬獎(jiǎng)金將與萬(wàn)科股價(jià)掛鉤。

這在國(guó)外并不罕見(jiàn)，如1月11日蘋果在代理須知中披露，CEO蒂姆·庫(kù)克2023年的總薪酬由2022年的9940萬(wàn)美元下降至6320萬(wàn)美元，主要原因就在于股票激勵(lì)價(jià)值減少了3600萬(wàn)美元。

2022年，伯克希爾哈撒韋以116億美元現(xiàn)金買下一家保險(xiǎn)公司Alleghany Corp，CEO和其他高管的主要薪酬構(gòu)成是長(zhǎng)期激勵(lì)，與每股凈值的年復(fù)合增長(zhǎng)率直接掛鉤，在發(fā)生金融危機(jī)的2008年，CEO整體薪酬就是負(fù)數(shù)。

用巴菲特的話來(lái)說(shuō)，每股凈值是“conservative but reasonably accurate proxy for growth in intrinsic business value -- the measurement that really counts.”即對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值保守但準(zhǔn)確的估計(jì)，也是真正重要的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

2018至2022年末，萬(wàn)科應(yīng)付職工薪酬分別為57.71億元、68.96億元、78.51億元、63.78億元和67.63億元，而2023年前三個(gè)季度末分別為50.2億元、52.97億元和51.72億元，2023年第三季度末較年初大幅減少23.5%。

與此對(duì)應(yīng)，2023年1-9月，萬(wàn)科管理費(fèi)用50.45億元，同比減少30.21%，主要原因?yàn)槿斯こ杀九c行政費(fèi)用減少。

2022年財(cái)報(bào)顯示，萬(wàn)科應(yīng)付職工薪酬一欄“辭退福利”期末余額為6853.96萬(wàn)元，較年初余額大幅增加56.52%；而在2023年上半年，“辭退福利”期末余額為3998.42萬(wàn)元。

消息面上，一位人力HR發(fā)貼稱自己被裁，離職賠償是N+4，共有16萬(wàn)元。一時(shí)間，萬(wàn)科被稱為“房企裁員中最人性化的公司”。

在房企裁員引發(fā)的熱議中，也能側(cè)面觀察到萬(wàn)科如今的生存狀況，在手現(xiàn)金尚能周轉(zhuǎn)，但自上而下，行業(yè)調(diào)整的壓力包裹著每一個(gè)人。

從某些已暴雷的房企就能觀察到，即便某一天負(fù)面輿論鋪天蓋地，公關(guān)部也不再積極作為。他們不再四處投訴舉報(bào)，也不再深夜向媒體緊急通傳郵件，他們甚至已不知何處高就。

至少，萬(wàn)科和“萬(wàn)科人”依舊忙碌。

比如2023年下半年以來(lái)，在消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)取得關(guān)鍵突破。

作為地產(chǎn)業(yè)內(nèi)轉(zhuǎn)型布局最早的萬(wàn)科，在此次試點(diǎn)中拔得頭籌，商業(yè)業(yè)務(wù)也將迎來(lái)歷史性的發(fā)展機(jī)遇。

此外，萬(wàn)科內(nèi)部進(jìn)行了組織調(diào)整和人事安排，成立商業(yè)事業(yè)部，七個(gè)區(qū)域的商業(yè)業(yè)務(wù)、印力集團(tuán)統(tǒng)一并入商業(yè)事業(yè)部。

根據(jù)萬(wàn)科方面的說(shuō)法，公司一直堅(jiān)持開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)服務(wù)并重的戰(zhàn)略，此次組織調(diào)整和人事安排是匹配戰(zhàn)略發(fā)展需要。而消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)為商業(yè)業(yè)務(wù)迎來(lái)了重要發(fā)展機(jī)遇，通過(guò)商業(yè)版塊的一盤棋建設(shè)和強(qiáng)化團(tuán)隊(duì)管理力量，以更好地抓住商業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)會(huì)。

隨著經(jīng)營(yíng)服務(wù)業(yè)務(wù)近些年逐漸開(kāi)花結(jié)果，未來(lái)除了傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，市場(chǎng)也期待地產(chǎn)行業(yè)能夠講出更多新的故事。

谷底一年 | 在谷底，走向上的路。

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